Enero 2022 – ¿Sobrerreacción a la inflación?

Enero 2022 – ¿Sobrerreacción a la inflación?

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Mes difícil para nuestras estrategias. SFRR cierra el mes en -10,86%, SFPG -15,82%, SFQS -7,00%. Los fondos cerraron 2021 en +12%, +21% y +31%, respectivamente, y devuelven parte de las ganancias en enero. Este año comienza para abajo, pero los fundamentales de las empresas y la fortaleza de la economía, en pleno ciclo de expansión, apuntan a que volveremos a rentabilidades positivas más pronto que tarde. Los resultados de las empresas están superando expectativas y se espera un crecimiento de los beneficios del 9,5% para el S&P500 en 2022.

¿Qué ha movido el mercado?

Ha sido un mes de rotación en el que han retrocedido más las acciones de calidad y crecimiento vs resto de mercado por la incertidumbre sobre la inflación y el ritmo de retirada de estímulos por parte de los bancos centrales. Una inflación mayor hace que el mercado busque rentabilidad a corto plazo en los sectores que más se benefician: energía, financieras, materias primas… y que salga de sectores con mayor crecimiento y calidad pero menor sensibilidad a la subida de precios: tecnología, software, salud, etc.

¿Revertirá pronto esta rotación?

Lo normal es que las compañías que ofrecen un crecimiento superior a la media del mercado con fuerte capacidad de generación de caja y fijación de precios demuestren su superioridad competitiva y financiera subiendo precios y recomprando acciones, lo que hará que su cotización se recupere entre el segundo y tercer trimestre de este año. Un ejemplo de ello es Amazon, que no ha tenido problema en subir la cuota de suscripción a sus servicios y difícilmente cederá terreno en cuota de mercado. Su cotización ha respondido muy bien al anuncio de resultados.

Probablemente, estamos muy cerca del pico de inflación y así lo dicen los bancos centrales y principales casas financieras. Los primeros síntomas de contención de la inflación provocarán una subida de las acciones de crecimiento superior a los activos más cíclicos, que ya descuentan un escenario demasiado favorable para ellos.

¿Es este un año para hacer grandes virajes y cambios en cartera?

El máximo de crecimiento vs cíclicos se hizo en febrero de 2021. Las empresas más vinculadas a la nueva economía que están revolucionando la forma de crear valor para sus clientes y relacionarse con ellos subieron mucho desde la pandemia, pero llevan corrigiendo ya 12 meses las más volátiles y 3 las de mayor calidad. Los precios a los que cotizan ahora en relación a su crecimiento son ya más atractivos que antes de la pandemia en muchos casos. Será este un año para ir rotando de cíclicos a crecimiento en los próximos meses. El mínimo no lo sabremos hasta que haya pasado, pero los precios ya ofrecen una buena oportunidad de entrada a quien haya estado infrainvertido en Growth.

¿Es normal caer tanto en un mes?

Para nosotros no. Nos ha tocado sufrir un poco más este mes pero tendremos meses de fuerte revalorización. Solemos diversificar la cobertura que utilizamos entre varios índices para reducir riesgos sistémicos, regionales y sectoriales. En enero la dispersión entre índices ha sido muy grande, reduciendo la efectividad de nuestra cobertura. Las caídas en Eurostoxx 50 han sido muy contenidas, en torno a 6,5% en el mínimo. Algo superiores en S&P500 donde han llegado a un 10% y más importantes en Nasdaq 100, en torno al 15% llegó a caer. La diversificación y buenos datos empresariales hicieron que arrancáramos enero con nuestro nivel de cobertura estándar. Alcanzó una contribución de en torno al 3,5% a mediados de enero y fue devolviendo parte de lo ganado hasta finales de mes. En el lado de las acciones vimos un comportamiento igualmente extremo y anómalo. Retrocedían más acciones de calidad superior vs otras de menor solidez financiera, todas dentro del segmento Growth. La caída máxima en acciones de Growth se situó en torno al 24% en algún punto del mes para ir recuperando terreno a finales. La fuerte dispersión de valoración entre acciones y cobertura es lo que ha tenido tanto impacto en el valor liquidativo. En el mes se ha comportado bien en términos relativos la estrategia de Momentum, en la que vamos reduciendo y sacando compañías que pierden resistencias y potenciando las que conservan mejor tendencia (siempre que ofrezcan un crecimiento atractivo a largo plazo). Esta estrategia está presente en Sigma Fund Real Return y carteras de alto patrimonio en directo.

¿Se recuperará pronto?

Probablemente sí. Nuestros portfolios de acciones, en general, han ido publicando muy buenos resultados del cuarto trimestre de 2021 y buenas perspectivas para 2022. Los movimientos de mercado por especulación acerca de cuántas subidas de tipos habrá y en qué nivel se situará la inflación dentro de 12 meses suelen converger a los fundamentales, que en el caso de nuestras acciones son muy buenos. Vivimos dos rotaciones anteriores, en 2015 y 2018, en las que las caídas en acciones fueron similares. La recuperación en acciones se produjo en los 4 meses siguientes y ambos años dieron paso a periodos alcistas de bolsa en los siguientes 12 meses. En 2015 se inició la subida de tipos de interés que continuó hasta finales de 2018: un periodo que se saldó con una importante revalorización de los activos de bolsa por el crecimiento de la economía.

¿Hemos hecho algún cambio?

En general, hemos ido reduciendo exposición a las compañías más débiles o con menor potencial de recuperación a corto plazo y modificando la estrategia de cobertura para ser más sensibles a la dispersión de los índices. Hemos eliminado los cortos en Eurostoxx 50 y cubrimos más tácticamente con Nasdaq para reducir la volatilidad de las carteras. Mantenemos una visión alcista de mercado para los próximos 12 meses en los que experimentaremos cierta volatilidad por la incertidumbre sobre inflación y política monetaria. De momento no hay signos que apunten a una recesión cercana ni reacción del mercado que apoye ese escenario.

¿Tenemos que preocuparnos por los tipos y los bancos centrales?

La intervención de la FED y demás bancos centrales ha sido clave para limitar el impacto económico de la pandemia y ha sido eficaz en su objetivo de reactivar el ciclo alcista que teníamos antes de 2020. Sus dos efectos secundarios principales a gestionar son la distorsión del mercado de bonos tras multiplicar la FED por 10 el tamaño de su balance en 15 años y la inflación que ha provocado la falta de sincronía entre oferta y demanda. Como bien dice Powell, la FED puede actuar sobre la demanda con una política monetaria más o menos restrictiva, pero poco puede influir sobre la oferta. La normalización post Covid debería venir acompañada de la eliminación de restricciones a la movilidad nacional e internacional. Esto y la mayor producción que anuncian las empresas debería ser suficiente para aumentar la oferta y reducir la inflación de forma natural, lo que limitará el ritmo de restricción monetaria y subida de tipos que apliquen los bancos centrales. Otro techo natural a la subida de tipos es la diferencia entre la tasa de interés de los bonos a 2 y 10 años americanos. La FED puede actuar en gran medida sobre el tipo a 2 años pero poco sobre el tipo a 10 años. Si el mercado percibe riesgo de recesión empezará a comprar bonos a 10 años, lo que reducirá su tipo efectivo de interés, limitando la subida que puedan aplicar a 2 años. Tener el mismo tipo de interés a 2 y 10 años tiene un efecto ralentizador de la economía ya que se reduce el apetito del sector financiero por respaldar proyectos a largo plazo. La curva de tipos aún no ha mostrado síntomas que apunten a ese escenario pero los propios bancos centrales estarán atentos a no provocar un temor indeseado. Tampoco es probable que entremos en una fase de tipos muy por encima de lo normal durante años, como hemos llegado a leer en algún informe. La velocidad de reducción de balance de los bancos centrales es limitada. Podrán reducir un 10% o 20% su tamaño en los próximos años, pero será difícil verlos en una situación cercana a 2007. Con el tamaño de balance actual los tipos se tienen que mantener sensiblemente inferiores a los de aquella época. El plan anunciado por los bancos centrales es el de mantener tipos reales negativos durante años para ir absorbiendo la deuda de forma paulatina y causando el menor impacto posible a la economía. No esperemos, por tanto, grandes excentricidades de los bancos centrales y mantengamos el foco en los beneficios empresariales.