Durante el mes de noviembre los mercados han estado en una calma tensa a la espera de las dos citas clave que quedaban pendientes. Por un lado la reunión de la Fed, y por otro la reunión del G20. Los índices han cerrado en un tono mixto: el Eurostoxx 50 termina en -0,76%, el S&P 500 en +1,79% y +0,34% el Nasdaq.
«Los mercados han estado en una calma tensa por la reunión de la FED y la reunión del G20»
Dicha dispersión de resultados se debe principalmente a la rotación de sectores que se produjo durante el mes anterior. Con algunas incógnitas sin solucionar, los inversores han seguido siendo cautos, y ha continuado el rally alcista en los sectores más defensivos. Durante la última semana del mes se han despejado algunas dudas pero los sectores que más habían caído siguen reaccionando con mucha volatilidad a cada noticia, tanto al alza como a la baja, como se ha visto con la reacción alcista a la tregua arancelaria entre Trump y Xi Jinping y la posterior corrección por la detención de la CFO de Huawei.
La valoración de los principales índices de bolsa no es alta, ajustada por los beneficios y perspectivas de crecimiento. El mercado está descontando un escenario, a nuestro juicio, excesivamente negativo por la omnipresencia de Trump y sus políticas arancelarias, presentes en todos los comentarios de gestores de fondos y en gran parte de los comunicados de empresas en su revisión de resultados y estimaciones para el 2019. Las valoraciones de los sectores defensivos están por las nubes, y los sectores de crecimiento y valor cotizan a descuentos importantes. El hecho de que haya tanto pesimismo sobre el futuro reduce el riesgo de sobrevaloración generalizada de las bolsas y aumenta el riesgo de rebote para posiciones cortas.
En momentos de tanta volatilidad, conviene tomar algo de perspectiva y valorar la situación actual en relación a otros episodios anteriores. Por un lado, las medidas de política fiscal y monetaria que lastran los mercados siguen siendo reversibles y los agentes que ahora mismo las provocan son los principales interesados en que la situación se normalice. Por un lado, la FED moderará su discurso porque no quiere aparecer como responsable de una recesión americana que nadie desea. Por otro, Trump necesita llegar a acuerdos que tengan un reflejo positivo en las bolsas para no dilapidar sus posibilidades de reelección en 2 años por haber destruido gran parte del ahorro de sus ciudadanos, mucho más confiados en el crecimiento de sus empresas que los europeos. Y por último, Xi Jinping es el menos interesado en entrar en una guerra comercial, dado que siendo una economía dirigida, necesita mantener un crecimiento estable para consolidar su protagonismo mundial y mantener la paz social en un país en plena transformación de economía agrícola e industrial a economía basada en el consumo.
«La FED moderará su discurso porque no quiere aparecer como responsable de una recesión americana»
En 2016, las dudas sobre el crecimiento chino provocaron correcciones similares a las presentes y la situación actual no es peor. De hecho, si miramos los beneficios de las empresas sería más correcto decir que la situación ha mejorado. Otro elemento que nos hace ser optimistas a futuro es que la mayor imprudencia política que vivimos tiene un fuerte contrapeso de prudencia en las decisiones empresariales. Las empresas se muestran más cautas en sus previsiones y en sus decisiones de inversión. Esto para algunos analistas supone un riesgo para la inversión y el crecimiento pero si consideramos un horizonte de inversión menos cortoplacista las posibilidades de sorpresas positivas a futuro han aumentado. Si miramos Europa, a pesar del ruido con el Brexit y el pulso con Italia, la situación es notablemente mejor a la vivida en 2011 y 2012 con la crisis de los países periféricos, y prueba de ello es que Euro Stoxx 50 tan sólo cotiza un 13% por encima de su valoración de finales de 2012. Es cierto que el Brexit puede causar más turbulencia y es difícil de valorar el impacto que pueda tener en la economía a corto plazo, pero este trance se superará, y las valoraciones encontrarán un soporte sólido más pronto que tarde. Echando la vista atrás a 2008-2009 o incluso 2001-2003, nada parece indicar que estemos a las puertas de una crisis de tan profundo calado como las que se produjeron entonces.
«Nada parece indicar que estemos a las puertas de una crisis de tan profundo calado como las anteriores»
La parte más incómoda del mercado actual es que los índices y sentimiento de mercado son bajistas, lo que produce incertidumbre sobre cuál es el momento idóneo para aumentar posición o reducir coberturas. En nuestro caso mantenemos la cobertura al 50% y mantenemos en cartera activos con muy buena perspectiva de futuro y a descuentos que proporcionan un importante margen de seguridad. Hemos eliminado la posición larga en bono americano a 10Y dado que consideramos poco probable que la coyuntura actual acabe en una fuerte inversión de la curva de tipos. Ni la FED subirá el tramo corto sin control ni las perspectivas de inflación son tan bajas como para permitir mucho más recorrido al US10Y. Mantenemos el corto sobre el bund por las mismas razones. Lo que sí mantenemos como cobertura es el corto USDJPY dado que el USD sigue mostrando síntomas de sobrecompra y el JPY mantiene su perfil defensivo intacto en caso de que la crisis se profundice.
